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恩捷股份 隔膜(涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远)

日期:2022-04-27 14:07:15

上周三新能源汽车板块被整体下撤,锂电中有一家股票因为股权重组停牌避开了风波,今天顺利复牌,集体竞价的时候就有涨停的迹象,果然开盘后不久便封板。

整个锂电板块,由于国内和欧洲新能源汽车需求旺盛加上美国大力政策刺激,板块供需更加紧张,隔膜和电解液可能是决定木桶效应的关键点,鉴于之前已经分析过天赐材料,今天要介绍的这家公司是动力电池隔膜龙头——恩捷股份(002812.SZ)。

行业分析

锂电池隔膜是锂电池四大材料之一,主要起到将正极和负极分开,防止两极接触造成短路的作用。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

隔膜分湿法和干法两种。湿法隔膜由于微孔分布均匀性好,孔隙率高,抗拉伸能力强,稳定性好等特点基本用在中高端新能源汽车长续航电池上,但缺点是工艺复杂、成本高于干法。干法隔膜则因为低成本,广泛应用于中低端动力电池(磷酸铁锂)、中低端 3C 消费电池、储能电池、电动工具等领域。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

2020年中国锂电隔膜出货量38.7亿平米,同比增长29.9%。湿法隔膜出货量27.2亿米,同比增长36%,占隔膜总出货量的70%。2020年干法隔膜出货量11.5亿平米,同比增长17%,占隔膜总出货量的30%。锂电隔膜行业的需求来自下游新能源汽车的增速。

大环境上,各家券商均预测新能源汽车进入渗透率加速期。乘联会持续上调2021年新能源汽车销量预期,从年初的200万辆调至240万辆,预计2021年新能源汽车销量在250-270万辆,全球2021年预计530万辆,同比增长约68%。国内动力电池2021年预计装机量139Gwh,中信证券更是预测到2025年,全球动力电池隔膜需求约117亿平,储能电池隔膜需求约21亿平,消费电池隔膜需求约23亿平。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

市场格局上面,头部企业凭借技术、客户、产能优势,市场集中度不断提升。2019年国内隔膜市场 CR3、CR5 分别为 54%、72%,2020年分别增长至为 62%、80%。资源和客户基本聚集在前三家恩捷股份、星源材质和中材科技等。

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海外方面,隔膜企业多集中于日韩,主要有日本旭化成、日本东丽、韩国 SKI、日本住友、日本宇部、日本Wscope 等,2020 年整体名义产能不超过35亿平。一方面,海外隔膜生产成本整体较高,相较中国企业缺乏竞争优势,另一方面,除旭化成之外,海外大部分隔膜企业的扩产节奏已经放缓,资本开支和产能增速有可能跟不上行业增长的步伐。对比起来,国内的隔膜龙头是很有话语权的。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

行业特点上,隔膜是锂电四大材料中技术壁垒最高的环节,主要因为技术专利、生产设备、投资额、客户认证等因素。隔膜性能的好坏直接对锂电池的安全性产生影响。所以行业的龙头会形成强烈的马太效应,强者恒强。

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公司介绍

恩捷股份是全球最大的锂电池湿法隔膜龙头,成立于2013年,于2016年在深交所上市。2018年完成对上海恩捷90.08%股权的收购,2020年3月收购苏州捷力,布局消费领域湿法隔膜。2020年11月收购纽米科技76%的股权。

从产品分类来看,恩捷隔膜类业务占自身总体的80%以上。地区分布上,2020年恩捷83.54%的收入来自境内,16.46%来自境外客户,但是海外业务增速很快,从2019年的10.89%占比涨至16.46%。

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经营情况上,恩捷2020年营收42.83亿元,同比+35.56%;归母净利润11.16亿元,同比+31.27%。2020年公司湿法隔膜出货量约13亿平方米,占全部隔膜出货量的 31.5%,占湿法隔膜出货量的44.9%,出货量和市场份额均为全球第一。21Q1营收14.43亿元,同比+161.05%;归母净利润4.32亿元,同比+212.59%。

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从19年到2021年Q1九个季度来看,恩捷的毛利率基本保持在45%左右,净利润平均保持在25%以上。恩捷Q1毛利率为48.51%;净利率29.94%。对比星源材质,星源Q1毛利润为34%,净利润为14.69%。恩捷的成本优势几乎是碾压性的。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

Q1公司产量约5.8亿平,出货约5.6亿平,国内市场份额达55%,对宁德出货超2亿平,对LG出货超7000万平。上海恩捷单月排产从年初的1.8亿平提升至4月的2.2亿平。预期公司全年出货量有望达25亿平。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

产能方面,2019 年公司湿法基膜产能为23亿平方米,2020年公司共有46条湿法隔膜生产线,产能达到33亿平方米。预计公司21年全年新增投产10亿平方米,如考虑纽米3亿平产能,预计2021年底公司总产能将达到47亿平方米。

在湿法基膜方面,当前公司已经布局了上海、无锡、江西、珠海、苏州(收购苏州捷力)五大湿法隔膜生产基地,并收购了纽米科技股权,还拟在匈牙利德布勒森市、重庆规划建设生产基地,基地产能达产后预计公司湿法基膜产能将达近60亿平,假设1GWh锂电池对应隔膜需求1600万平方米,那么公司产能将满足约375GWh的动力电池产能需求。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

公司目前已成功通过绝大多数国内外锂电池厂的产品认证,2019年5月,上海恩捷与LG化学签订了合同总金额不超过 6.17 亿美元、为期 5 年的湿法隔膜订单。2020 年上海恩捷向LG化学供货实现收入4.74 亿元。当前,公司配套松下、三星、LG Chem 国外三大锂电池生产巨头,以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业。公司在匈牙利规划建设的项目有利于快速响应客户需求,开拓欧洲本地电池厂商客户。

涨停之后的隔膜龙头恩捷股份还能走多远?

更重要的是当下美国电动车政策类比欧洲19年底的政策的高度,2022年美国电动车的增速会很高。而美国厂商大多依赖日韩系电池厂,恩捷手握松下、LG、三星以及特斯拉的订单,美国市场的扩张将给恩捷带来更多的利润增长。

估值

在下游确定性高的大环境下,恩捷的估值其实主要看两个数据,一个是排产情况,另一个是单平利润。

首先看排产情况,恩捷Q1共排产5.8亿平,出货量5.6亿平,产能转化为96.55%,平均单月排产为1.9亿平,4月分后上海恩捷的产能提升到2.2亿平,而6月最新的排产数据是单月2.4亿平。保守测算的话,假设到年底单月平均排产是2.5亿平,产能转化率不变,全年出货量为26亿平。

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再来看单平利润,前9个季度恩捷单平利润的均值在0.93元/平,Q1单平利润微降主要原因是国内大客户占公司出货比例提升。

但是恩捷在加速全球化进程,最近美国新能源汽车政策加码,美国整车厂主要以来韩系电池厂,恩捷是LG、三星和松下的主供。海外0.4美元/平米以上的价格相对国内的1.4元/平溢价较大。

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且最近恩捷与Ultium Cells约定自合同签订日(2021年6月9日)至2024年末,UltiumCells向恩捷采购2.58亿美元以上的锂电池隔离膜。此公司为LG化学与通用汽车在美合资的电池厂,年产能预计30GWh以上,预计将于2022年投产。预计2022-2024年实际出货量将达50-60GWh,对应隔膜需求量8-9.6亿平米。假定全部供应基膜,预计2022-2024年恩捷的供应量将在6亿平米以上。

综合以上情况,假如用0.9元/平估算恩捷的净利润已经是偏保守了,之后如果供需关系更加紧张,不排除隔膜整体会涨价的可能性。分单平利润为0.9元和1.0元两种情况看:

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0.9元情况下,恩捷的隔膜业务净利润为23.54亿元,其他业务中一季度净利润大概为3千万,整合四个季度约为1.2亿元。隔膜给行业平均80倍PE,其他业务给10倍,2021年整体市值为1895亿元。

而1.0元情况下,隔膜业务净利润为26.2亿元,给80 倍PE,其他业务部分不变,恩捷整体市值为2108亿元。

说在最后

下游新能源汽车的产能由芯片和电池决定,只有这两个的产能上去,整车的产能才能往上走。隔膜2022年从供给角度来看,恩捷预计新增有效出货11亿平左右,星源材质新增2亿平米,中材科技新增4-5亿平米,市场新增有效出货在22亿平左右,对应135GWH左右电池增量。下游需求中,宁德时代预计2020年出货在130GWH左右,预计22年出货量将超过250GW,增量达120GWH以上,再加上其他电池厂商的增量,隔膜会供不应求,涨价的可能性变大。

所以关于隔膜板块,头部企业满产,二三梯队的产能利用率提升。湿法满产、LFP装机量大增带来干法隔膜投资增加。目前瓶颈在设备制造商手里,未来几年设备的产能被恩捷等头部公司所锁定。2021年恩捷隔膜的出货量预计26亿左右,2022年增加11亿平新产能后,按每平米1.1元估算大概有40亿净利润,悲观估值 50倍PE即为2000亿,正常 60倍PE即为2400亿元,最乐观估值70倍即为2800亿元。

中期策略中,恩捷两千亿市值是可以期待的,而长线中恩捷依然逻辑强劲,这家全球隔膜龙头值得关注。

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